Tiến sĩ Net Le, Đối tác của LNT & Partners, đã chia sẻ ý kiến của mình về bối cảnh hiện tại của thị trường vốn và tài chính dự án tại Việt Nam trên IFLR 1000, Phiên bản 2017.

Mặc dù thị trường vốn của Việt Nam đã được thành lập cách đây hơn 20 năm, nhưng sự tham gia của các công ty luật có trụ sở tại Việt Nam vào thị trường, cả trong nước và quốc tế, vẫn còn rất hiếm. Những lý do chính cho điều này là sự tiêu chuẩn hóa của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC), sự thống trị của vốn nhà nước và kiểm soát ngoại hối nghiêm ngặt. Chính phủ mới của Trung ương, được thành lập vào năm 2016, tuyên bố năm nay là “Năm Doanh nghiệp” và ban hành nhiều thay đổi về luật pháp và quy định để giúp Việt Nam trở thành một trong bốn thị trường mở hàng đầu của ASEAN. Chính phủ cũng đẩy nhanh kế hoạch tư nhân hóa (được gọi là “cân bằng hóa”) và giảm sự can thiệp từ hỗ trợ phát triển chính thức (ODA) vào tài trợ dự án, cũng như với các cải cách pháp lý gần đây. Thời gian dành cho các luật sư Việt Nam về thị trường vốn và tài chính dự án đang đến.

Tiêu chuẩn hóa và cân bằng thị trường vốn

Luật Chứng khoán (LOS) quy định thị trường nợ của Việt Nam đối với trái phiếu và thị trường chứng khoán đối với cổ phiếu của các công ty đại chúng - công ty cổ phần (JSC) có hơn 100 cổ đông. Khối lượng giao dịch lớn nhất tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) là từ trái phiếu Chính phủ, được đầu tư bởi các tổ chức tài chính với sự tham gia hiếm hoi từ các công ty luật. Cổ phiếu được giao dịch bởi các công ty niêm yết, có IPO được chuẩn bị bởi các công ty chứng khoán chứ không phải các công ty luật, không giống như ở các quốc gia khác. Trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu dự án vẫn còn hiếm, mặc dù gần đây, đã có một số trái phiếu nước ngoài có sẵn trên thị trường.

Vai trò của các công ty luật chủ yếu là đối với các giao dịch IPO ở nước ngoài hoặc trước IPO trên bờ giữa các đối tác chiến lược với một doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước mục tiêu (SOE) trước khi cân bằng diễn ra. Cho đến nay, chỉ có các công ty luật quốc tế hàng đầu hoặc ba công ty luật địa phương hàng đầu đủ điều kiện tham gia vào thị trường hẹp này.

Theo LOS, một công ty đại chúng phải được đăng ký tại SSC và cổ phiếu của công ty phải được gửi tại Cơ quan lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSC). Các thương vụ mua lại có được hơn 25% tổng số cổ phần của họ sẽ phải được chào bán công khai bắt buộc (MPO). Hầu như tất cả các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước (SOE) trải qua quá trình cân bằng hóa sẽ trở thành công ty đại chúng. Trên thực tế, nhiều DNNN cổ phần hóa không được đăng ký với SSC, và do đó, cả MPO và UPCom đều không áp dụng cho chúng. Để tạo điều kiện thuận lợi cho M&A trong các công ty đó, cần phải có một số mô hình tái cấu trúc phức tạp và thường chưa từng có, và các công ty luật hàng đầu địa phương được chứng minh là thành thạo hơn trong việc này, vì luật pháp địa phương rất phức tạp và đòi hỏi các giải pháp thiết thực để khắc phục chúng.

Một điểm khác cần lưu ý là việc bán cổ phần nhà nước trong các DNNN được cổ phần hóa phải được thực hiện thông qua HOSE hoặc HNX, mặc dù thông tin về công ty mục tiêu và định giá của nó không phải lúc nào cũng minh bạch. Một số quỹ đầu tư nước ngoài sẵn sàng chấp nhận rủi ro khi đầu tư vào các công ty cổ phần hóa vì những cơ hội như vậy hiếm khi tồn tại. Nhiều người trong số họ sau đó có thể chuyển sang các tập đoàn Nhật Bản, Thái Lan hoặc Hàn Quốc, với sự hỗ trợ từ các công ty luật hàng đầu có được các luật sư sáng tạo thông qua Financial Times hoặc công ty giao dịch của năm bởi IFLR, Chambers hoặc ALB Thomson Reuters. Dự kiến, M&A tại các DNNN công khai hoặc cổ phần hóa sẽ tăng lên khi các công ty luật này tích lũy thêm kinh nghiệm về tái cơ cấu M&A và thẩm định pháp lý với các DNNN lớn.

Ngoài thị trường nợ và chứng khoán Việt Nam, IPO nước ngoài đang gia tăng, vì SSC hiện cung cấp hướng dẫn cho đầu tư và niêm yết ở nước ngoài. Các lĩnh vực khác mà Việt Nam cần phát triển là các sản phẩm có lợi suất cao, chứng khoán hóa, cấu trúc nợ và ủy thác. Một tin tốt là, lần đầu tiên, Bộ luật Dân sự mới 2015 đưa ra khái niệm “hương dung” — usus fructus tương tự như quỹ tín thác. Tương tự, Luật Doanh nghiệp 2014 cũng giảm bớt các điều kiện phát hành trái phiếu hoặc phái sinh, làm cho chứng khoán hóa trở nên khả thi hơn.

Kiểm soát ngoại hối

Tăng trưởng kinh tế của Việt Nam là 6,8% trong năm 2015, dựa trên hai động cơ: xuất khẩu và sự tăng trưởng của người tiêu dùng thu nhập trung bình trong số dân số trẻ 90 triệu người. Do xuất khẩu mạnh, đồng tiền Việt Nam đã được chứng minh là có khả năng phục hồi bất chấp sự mất giá của Reminbi của Trung Quốc. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV) cũng ban hành các quy định mới cho phép doanh nghiệp đầu tư hoặc cho vay ở nước ngoài. Tuy nhiên, việc có được Giấy chứng nhận đăng ký đầu tư nước ngoài (OIRC) vẫn là một thách thức đối với các tổ chức Việt Nam. Gần đây, Saigon Coop đã mất 1 tỷ euro đấu thầu Big C vì sự chậm trễ trong việc có được OIRC và kiểm soát ngoại hối nghiêm ngặt đối với việc cho vay nước ngoài hoặc sử dụng ngoại hối để tài trợ cho các dự án trên bờ. Để khắc phục các quy định này, các nhà đầu tư địa phương có thể cần liên hệ với người cho vay nước ngoài hoặc trong nước để gửi ngoại tệ ra nước ngoài. Nhiều biện pháp bãi bỏ quy định hơn dự kiến sẽ làm giảm bớt dòng vốn vào và ra.

Tài trợ dự án tư nhân thay thế vốn nhà nước và tài trợ ODA

Xu hướng thứ hai trong các công ty luật dịch vụ tài chính Việt Nam là sự tinh vi của tài chính dự án. Một số công ty luật hàng đầu của địa phương đã tham gia vào các giao dịch được đánh giá cao như: tài trợ cho Nhà ga Container Quốc tế Hải Phòng (HICT), M&A hệ thống siêu thị Big Co, phát triển các nhà máy nhiệt điện lớn, giàn khoan dầu ngoài khơi cho Petro Việt Nam hoặc tài trợ máy bay cho VietJet Air để mua 100 máy bay từ Airbus và bây giờ là Boeing. Trong các dự án đó, bảo mật đứng thứ hai sau tính khả thi của dự án, và rủi ro không hoàn thành hiện được công nhận là một vấn đề lớn mà các nhà cho vay hoặc nhà đầu tư trái phiếu phải đối mặt. Để giải quyết những rủi ro này, luật sư dịch vụ tài chính phải khôn ngoan không chỉ với cấu trúc cho vay của Hiệp định chủ chốt cho vay Châu Á Thái Bình Dương (APLMA) mà còn tập trung chuyên môn thương mại vào các hợp đồng xây dựng, cũng như sự chậm trễ và vượt quá chi phí để đối phó với rủi ro không hoàn thành trong tài chính dự án. Ngoài ra, luật sư cần hỗ trợ khách hàng để có được thêm ưu đãi và hỗ trợ để đảm bảo dòng tiền từ dự án.

Đối với các dự án hỗ trợ của nhà nước, các nhà đầu tư thường yêu cầu bảo lãnh của chính phủ. Ngày nay, Chính phủ thường từ chối cung cấp bảo lãnh, sau khoản nợ dự kiến do bảo lãnh trong dự án Nhà máy lọc dầu Nghi Sơn gây ra. Luật sư cần tìm các phương tiện khác để hỗ trợ khách hàng như thông qua các ưu đãi và bảo vệ đầu tư hơn là thông qua hỗ trợ tài chính trực tiếp từ Nhà nước.

Cho đến gần đây, Việt Nam vẫn dựa vào vốn nhà nước và tài trợ ODA để công nghiệp hóa và phát triển cơ sở hạ tầng. Tuy nhiên, khi nợ công đạt 80% GDP, DNNN trở nên kém hiệu quả và tốc độ tăng trưởng của đất nước vẫn cao, Chính phủ dự kiến sẽ cổ phần hóa khu vực công và tập trung tăng cường cơ sở hạ tầng cho khu vực tư nhân, bao gồm cả với các nhà đầu tư nước ngoài. Những thay đổi trong Bộ luật Dân sự, Bộ luật tố tụng dân sự, Luật Doanh nghiệp, Luật Đầu tư và Nghị định về Đối tác Công cộng tư nhân (PPP) là một số ví dụ chính. Sự thay đổi chính sách này chắc chắn sẽ tạo ra nhiều chỗ hơn cho các công ty luật lớn phát triển các lĩnh vực dịch vụ tài chính của họ để đáp ứng sự tăng trưởng ngày càng khắt khe của khách hàng của họ.